V první úrovni certifikace jste se naučili, že cena akcie sama o sobě nic neříká a že základním měřítkem drahosti je poměr ceny k zisku. Jenže P/E je jen začátek. Analytik potřebuje nástroje, které fungují i u zadlužených firem, ztrátových růstovek nebo při srovnávání společností s úplně jinou kapitálovou strukturou.
V tomto článku projdeme valuační výbavu druhé úrovně: enterprise value a násobky z ní odvozené, PEG, rozdíl mezi forward a trailing pohledem - a hlavně způsob přemýšlení, který vám umožní rozložit výnos akcie na jeho skutečné zdroje.
Enterprise value: kolik stojí celá firma
Market cap říká, kolik stojí všechny akcie firmy. Kdybyste ale kupovali celou firmu, přebíráte s ní i její dluhy - a naopak získáváte hotovost, která leží na jejích účtech. Přesně to zachycuje enterprise value:
EV = market cap + dluh - hotovost
Příklad: společnost má tržní kapitalizaci 80 miliard, dluh 30 miliard a hotovost 10 miliard. EV = 80 + 30 - 10 = 100 miliard. To je skutečná cena, kterou by kupec za celý byznys zaplatil.
Z toho plyne důležitý důsledek: dvě firmy se stejným market capem mohou být úplně jinak drahé. Firma bez dluhu a s hotovostním polštářem je při stejné tržní kapitalizaci levnější než firma po uši zadlužená. Market cap ten rozdíl nevidí, EV ano - proto se různě zadlužené firmy srovnávají přes EV, nikdy jen přes cenu akcií.
Dluh má ještě jeden důsledek, který valuace nesmí přehlédnout: páku na úrovni akcií. Dluh je pevný nárok věřitelů - když se hodnota celé firmy pohne, celá změna dopadá na akcionáře. Firma s EV 100 miliard a dluhem 40 miliard má equity za 60 miliard; klesne-li hodnota byznysu o 20 % na 80 miliard, dluh zůstává 40 a na akcie zbývá 40 miliard - pokles o třetinu. Stejný pohyb EV se na zadlužených akciích projeví zesíleně, oběma směry. Rychlým měřítkem únosnosti dluhu je net debt/EBITDA: kolik let EBITDA by firma potřebovala na splacení čistého dluhu. Detailně ho rozebírá článek o rozvaze; při valuaci ho mějte po ruce jako kontrolu, jak velkou páku si spolu s násobkem kupujete.
EV/EBITDA: srovnání, které nezkreslí dluh
P/E poměřuje cenu akcií se ziskem, který už je ovlivněný úroky, odpisy i daněmi. Zadlužená firma platí vyšší úroky, má nižší čistý zisk a její P/E proto vypadá jinak, než odpovídá provozní realitě. EV/EBITDA tento problém obchází: v čitateli je cena za celou firmu včetně dluhu, ve jmenovateli provozní výsledek před úroky, daněmi a odpisy.
Příklad: firma s EV 100 miliard a EBITDA 12,5 miliardy se obchoduje za EV/EBITDA 8. Toto číslo můžete férově srovnat s konkurentem, který je financovaný úplně jinak.
Kdy sáhnout po EV/EBITDA místo P/E: při srovnávání firem s odlišným zadlužením či odlišnými účetními režimy a při úvaze, kolik by za byznys zaplatil strategický kupec. Má ale svou slepou skvrnu: ignoruje odpisy. U kapitálově náročných odvětví - aerolinek, telekomunikací, těžby - jsou odpisy reálný náklad, protože stroje a sítě se skutečně opotřebovávají a průběžně se musí obnovovat; odpisy tu zhruba odpovídají trvalému capexu. Poctivější násobek pro takové byznysy je proto EV/EBIT, který odpisy nechává v čísle: EV/EBITDA u kapitálově těžké firmy zametá její největší náklad pod koberec a firma pak vypadá levnější, než je.
U ztrátových růstových firem, které nemají ani kladnou EBITDA, zbývá EV/Sales - poměr hodnoty firmy k tržbám. I ten má smysl jen v kontextu: EV/Sales 5 může být střízlivý u softwarové firmy rostoucí o 40 % ročně a absurdní u maloobchodu se stagnujícími tržbami. A protože tržby nejsou zisk, čtěte tržbové násobky vždy spolu s maržemi: P/S 10 u firmy, která může dlouhodobě dosáhnout čisté marže 25 %, implikuje budoucí P/E 40; stejné P/S u byznysu s dosažitelnou marží 5 % implikuje P/E 200. Vysoký tržbový násobek je únosný jen tam, kde jsou vysoké marže reálně dosažitelné.
P/B: násobek pro banky a pojišťovny
Zvláštní místo ve výbavě má P/B - poměr tržní ceny k účetní hodnotě vlastního kapitálu. U běžné firmy dnes říká málo: hodnota softwarové společnosti stojí na značce, datech a lidech, tedy na aktivech, která v rozvaze skoro nejsou. U bank a pojišťoven je to naopak nejužitečnější násobek: jejich aktiva jsou finanční - úvěry, dluhopisy, investice - a v rozvaze se vedou blízko tržní hodnotě, takže účetní kapitál tu skutečně aproximuje hodnotu byznysu. P/B pod 1 u banky říká, že trh věří kapitálu méně než účetnictví (čeká ztráty z úvěrů nebo slabou návratnost); P/B výrazně nad 1 si banka zaslouží jen vysokou návratností kapitálu.
PEG: násobek v kontextu růstu
Vyšší P/E neznamená automaticky dražší akcii. Pokud zisk rychle roste, dnešní vysoký násobek se rozpouští: firma s P/E 30, která zdvojnásobí zisk za tři roky, se při nezměněné ceně obchoduje za budoucí P/E 15. Trh proto růstovým firmám vyšší násobky přiznává oprávněně - platí se v nich budoucí, nikoli dnešní zisk.
Tento vztah kvantifikuje PEG: P/E dělené očekávaným ročním růstem zisku v procentech. Akcie s P/E 20 a růstem 10 % má PEG 2. Akcie s P/E 30 a růstem 30 % má PEG 1 - relativně ke svému růstu je levnější, přestože má vyšší P/E. Jen nezapomínejte, že PEG stojí na odhadu budoucího růstu, a odhady bývají optimistické. Berte ho jako rychlý kontext, ne jako rozsudek.
Forward, trailing a co je rerating
Trailing P/E počítá se ziskem za posledních dvanáct měsíců - je fakticky doložený, ale dívá se dozadu. Forward P/E pracuje s odhadem zisku na příští rok. U rostoucí firmy je forward přirozeně nižší než trailing; velikost rozdílu říká, kolik růstu už trh v ceně má.
Cenu akcie lze vždy rozepsat jako zisk krát násobek. Proto se může stát, že zisk vyroste o 20 %, a akcie přesto klesne - stačí, aby trh přecenil násobek z 25 na 15. Tomu se říká komprese násobku; opačný pohyb je expanze a souhrnně se mluví o reratingu.
Z toho plyne nejužitečnější rovnice druhé úrovně - dekompozice výnosu: dlouhodobý výnos akcie se skládá z růstu zisku, změny násobku a dividend. Příklad: zisk za pět let vzroste o 50 %, ale P/E mezitím klesne z 20 na 16, tedy o 20 %. Cena vzroste jen o 20 % - část růstu zisku sežrala komprese násobku. Kdo kupuje skvělou firmu za extrémní násobek, sází na to, že rerating nepřijde.
Užitečným doplňkem je earnings yield, převrácené P/E: akcie s P/E 25 nese ziskový výnos 4 %. Právě přes něj se akcie porovnávají s výnosy dluhopisů - a proto rostoucí úrokové sazby tlačí na násobky růstových akcií nejvíce. Jejich zisky leží daleko v budoucnosti a vyšší sazby jim v přepočtu na dnešek ubírají hodnotu.
P/FCF a pasti levných čísel
Zisk je účetní veličina. P/FCF - cena k volné hotovosti - se s P/E rozchází všude tam, kde firma vykazuje pěkný zisk, ale hotovost mizí ve vysokém capexu, nebo kde velkou část odměn tvoří akcie. Když je P/FCF výrazně vyšší než P/E, ptejte se proč; hotovost se falšuje hůř než zisk.
Pozor ale na opačný směr téže pasti: odměny v akciích (SBC) jsou nepeněžní náklad, takže volné cash flow nesnižují - platí se ředěním akcionářů, ne hotovostí. Firma, která velkou část mezd vyplácí akciemi, proto může mít P/FCF lichotivě nízké, zatímco skutečný účet nesou akcionáři v rostoucím počtu akcií. U firem s vysokým podílem odměn v akciích čtěte P/FCF vždy spolu s vývojem počtu akcií.
Druhé pravidlo levných čísel: násobek počítejte z normalizovaného zisku. Jednorázový zisk z prodeje divize nebo mimořádně silný rok nafoukne jmenovatel a P/E vyjde opticky nízké - jenže mimořádnost se nezopakuje. Před výpočtem násobku jednorázové položky odečtěte a ptejte se, jaký zisk je firma schopná vydělávat opakovaně; P/E z výjimečného roku je reklama, ne valuace.
A pozor na value trap. Nejdřív definice: hodnotová akcie je akcie zralého byznysu obchodovaná za nízké násobky, od které trh čeká jen mírný růst - protipól růstové akcie, kde se platí vysoký násobek za rychlou expanzi. Nízký násobek sám o sobě ale hodnotu nezaručuje: akcie s P/E 5 vypadá jako dar, dokud si neuvědomíte, že trh oceňuje budoucnost. U byznysu s klesajícími tržbami a maržemi je nízký násobek často přesný - zisk bude příští rok nižší, takže skutečné forward P/E je vyšší, než dnešní číslo ukazuje. Levné číslo, drahá realita.
Prémie a diskonty: co ještě hýbe násobkem
Dva vlivy na násobky, které začátečník přehlíží. První je prémie za předvídatelnost: stabilní, dobře odhadnutelný zisk si zaslouží vyšší násobek než stejně velký zisk, který kolísá s cyklem nebo závisí na jedné zakázce. Trh platí za jistotu - proto se výrobce základních potravin obchoduje dráž než ocelárna se stejným průměrným ziskem.
Druhý je akviziční prémie: když jedna firma kupuje druhou, platí typicky výrazně nad tržní cenou. Kupuje totiž kontrolu - právo řídit firmu, spojit ji s vlastním byznysem a vytěžit synergie - a o tu se s trhem dělit nemusí. Proto cena akcie po oznámení převzetí skáče k nabídnuté ceně a proto tržní cena bez nabídky není strop toho, jakou hodnotu může byznys pro správného vlastníka mít.
Relativně levné, absolutně drahé
Násobky jsou relativní ocenění: říkají, co za firmu platíte ve srovnání s ostatními. Mají ale slepou skvrnu - když je nadhodnocený celý sektor, vyjde akcie proti konkurentům férově a přesto je absolutně drahá. "Levnější než ostatní technologické akcie" v bublině znamená jen "praskne o něco méně". Protiváhou je odhad vnitřní hodnoty: co byznys skutečně ekonomicky vynese, bez ohledu na to, za kolik se zrovna obchodují sousedé. Orientační odhad férové ceny u tisíců akcií najdete ve Fair Price Indexu.
A protože každý odhad hodnoty je nepřesný, patří k řemeslu margin of safety - bezpečnostní polštář, jak ho popsal Benjamin Graham: kupovat s výrazným diskontem pod vlastním odhadem hodnoty, aby chyba v odhadu neskončila ztrátou. Kdo odhadne hodnotu na 100 a kupuje za 95, sází na vlastní neomylnost; kdo kupuje za 70, přežije i to, že se o pětinu spletl.
Otestujte se
Valuace je největší okruh testu Senior Analyst - druhé ze čtyř úrovní certifikace Bulios. Třicet otázek, dvanáct minut a laťka 100 % správných odpovědí prověří, jestli násobky opravdu ovládáte, nebo je jen znáte. Složený certifikát se zobrazí na vašem profilu jako doklad, že vaše analýzy stojí na řemesle.